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事件：公司发 布2023 年第一季度报告。

披露今年Q1 实现营业收入11.10 亿元/ -1.67%，毛利率30.44%/-5.47pct，归母净利润0.03 亿元/-88.15%，扣非归母净利润-0.16 亿元/-225.80%，基本每股收益0.003 元/-89.40%。

点评：

收入端，Q1 为传统销售淡季，21Q1/22Q1 的全年收入占比在13%和15%左右，疫情和宏观环境的压力影响公司1-2 月的经营业绩，拉低公司整体Q1 的收入增速。

直营渠道有望率先回暖，智能产品保持量增价减。分渠道，去年Q4 以来直营电商渠道表现出强大的消费活力，我们估算Q1 收入保持同比15%左右的增长，经销零售则受到库存消化影响较大，下滑同比超过10%。随着房市的缓慢复苏，直营家装/工程渠道有望率先回暖，而经销渠道整体来看会经历更长的去库存周期，我们预计相关增长表现将在二季度末或者Q3 开始显现。分品类，公司的核心潜力产品智能马桶，迎合当下新装修和改善升级的需求，我们估计该品类在外部承压的环境下仍会保持一定的双位数增长，尤其是在家装和电商渠道销量预计保持高增，但此前均价下调的趋势也会延续，轻智能产品将贡献更多的量增。智能马桶在整体收入中占比约2 成，在卫生陶瓷业务中约4 成，我们判断其他品类会呈现较多下滑，由此估计卫生陶瓷业务整体在智能马桶拉动下最多小个位数微增。

毛利率环比维稳，费率改善效果显现。盈利端，公司去年Q4 以来实施裸价促销等方式扩大销售量，23Q1 较22Q4 未出现明显的利润变动因素，因此毛利率环比基本持平，但相较去年同期，会有因折扣加大导致的盈利水平下滑。费用端，23Q1 销售/管理/研发/财务费率分别为9.59%/-1.91pct、14.94%/-1.42pct、6.18%/+1.12pct、0.03%/-0.21pct，一方面，裸价销售模式减少了额外的补贴推广费用，另一方面，公司坚持投入研发团队建设保证产品的创新能力。

投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司降本增效及产品结构持续优化带来的业绩增厚。预计公司2023-2025 年收入分别为89/105/120 亿元，归母净利润7.4/9.1/10.9 亿元，对应EPS（摊薄）0.77/0.94/1.12 元，当前股价对应PE 为24/19/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。

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